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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，监管层多次强调“严把发行上市准入关”。实务中，不少拟IPO企业排队周期很长，部分企业存在可能影响发行条件的问题，却不主动撤回。
截至2024年4月26日，A股IPO排队企业数量为564家（以交易所受理为标准，不包含已上市及已终止项目），其中排队时间超过两年的公司有33家。
33家公司中，日日顺供应链科技股份有限公司（下称“日日顺”）是海尔集团实控的企业。日日顺与海尔系客户存在着巨额关联交易，公司业务的独立性及是否符合发行条件被广泛质疑 。
除了投资者质疑内容外，通过挖掘公开资料的细节及藏在隐秘角落的数据后发现，日日顺与海尔系客户巨额关联交易的必要性或不足。日日顺在接受IPO辅导前，先从A股上市公司体内出表，客观上规避了当时不允许“A拆A”的不成文限制；与此同时，保荐券商及其关联方提前埋伏入股日日顺。
借实控人之手表演“会计魔术”？修改定价模式后毛利激增
招股书显示，日日顺的主营业务包括供应链管理服务、基础物流服务等，其中供应链服务收入占总营收的70%以上。
与京东物流等同行公司采用重资产模式不同，日日顺主要采用轻资产运营模式，如通过与第三方合作的方式建设物流基础设施网络，而非进行全国范围内的重资产投入；仓储资源主要通过租赁方式取得；车辆及网点服务资源主要采购第三方车队、司机及服务网点相关服务。
简言之，日日顺的物流网点靠与第三方合作、仓储主要靠租赁、车辆等运力资源主要靠采购。有投资者将日日顺的轻资产模式总结为“物流中间商”，该模式离不开日日顺的实控人——海尔集团。
2020-2022年，日日顺分别实现营收140.36亿元、171.63亿元和168.47亿元，其中来自海尔系客户的收入占比分别为33.13%、30.6%和31.55%，毛利贡献占比分别为41.48%、41.9%和42.69%；来自关联方阿里系客户的收入占比分别为15.8%、15%和15.8%，毛利贡献占比分别为21.36%、21.15%和17.75%。
从数据可以看出，日日顺对实控人海尔系客户十分依赖，尤其是对海尔系及阿里系客户的毛利占到了总毛利的60%左右，不少投资者及监管部门都对公司业务的独立性产生质疑。
尽管日日顺通过大篇幅文字证明自身业务具备独立性，但在数据面前再多的解释都略显无力。尤其是，通过挖掘众多资料的细微之处及藏在隐秘角落的数据后发现，日日顺与海尔系客户巨额关联交易的必要性还要打上一个问号。
上文提到，日日顺大部分资源诸如人力、仓储、车队等靠采购，那海尔系客户是否可以自己采购？为何要让日日顺赚取巨额差价？
日日顺问询函回复显示，海尔系客户存在向除了日日顺之外的第三方供应商采购运输服务的情形，且向第三方平均采购价格有的年度比日日顺低，整体上采购价格没有太大差异（详见下图）。
究竟是海尔系“肥水不流外人田”，还是为日日顺盈利增长“做嫁衣”？
颇值一提的是，作为物流和供应链企业的日日顺，与原控股股东海尔智家重合的网点数竟高达两千多个。截至2023年6月30日，日日顺全国范围内合作的网点数量共计4871个，其中与海尔智家存在重合的网点数量为2150个，占比44.14%。而在2019年末，日日顺与海尔智家重合网点数占比高达62.92%。
相当数量网点是海尔集团合作的售后服务点，收入、毛利也有很大部分来自海尔系客户，日日顺业务的独立性以及轻资产运营模式的基础，都离不开海尔集团。
事实上，日日顺原来属于A股上市公司海尔智家旗下（2019年8月出表），其一个重要使命是帮海尔智家完成最后一公里大件送装。
从A股上市公司出表后，日日顺除了业务上依赖海尔系客户，还修改了收费定价方式。2018年及以前，日日顺在仓储服务节点采取海尔系客户实现的营业收入乘以固定物流服务费率的模式确定收费。2019年开始，收费模式改为以各节点服务单价乘以各节点业务量确定收费。
公告显示，如果按照2018年之前的定价模式计算2019年的毛利，日日顺2019年的毛利为2.96亿元，按照新的定价模式毛利为4.13亿元，比原定价模式高39.53%。
日日顺称，定价模式基本符合行业惯例，并列举了京东物流、畅联股份、海程邦达等公司的定价收费模式。不过值得关注的是，京东物流已经实现了标准化定价，日日顺是否与京东物流具备较强可比性？
资料显示，日日顺对海尔系等关联方客户的毛利率高于非关联方。2020年，日日顺对海尔系和阿里系客户的毛利率分别为10.5%、11.34%，高于同类业务整体的毛利率9.25%。2021年，日日顺海尔系和阿里系客户的毛利率分别为10.66%、10.97%，高于同类业务的整体毛利率9.37%。2022年，日日顺对海尔系客户业务的毛利率为10.62%，高于同类业务的整体毛利率9.01%。由数据可以推断出，日日顺对非关联方同类业务的毛利率较低。
有了海尔系客户与日日顺定价模式的变更，有了海尔系、阿里系客户的巨额收入与高毛利率，日日顺的毛利、净利润客观上增长得更快。
2018-2022年，日日顺毛利总额分别为7.65亿元、9.19亿元、11.77亿元、13.36亿元和13.22亿元；归母净利润分别为2.25亿元、2.73亿元、4.22亿元、5.68亿元和5.53亿元。大幅增长的盈利对日日顺IPO估值、募资额有很大影响。
京东物流关联交易占比大降 日日顺何时“断奶”？
招股书显示，日日顺的可比同行上市公司包括京东物流、飞力达、中国外运、畅联股份、海程邦达等。其中，京东物流与日日顺在关联交易方面也具备可比性。
2018年，京东物流对京东集团等关联方的关联销售收入占总营收的比例高达70.9%，2022年降至35.12%，2023年度这一比例降至30%。京东物流这些年大幅增长的业绩及外部客户，是对京东集团依赖降低的重要原因。
反观日日顺，2018年对海尔系、阿里系的关联收入占比合计58.85%；2022年这一比例降至47.35%（降五分之一），降幅显著低于京东物流（从70%降至35%，降一半）。
招股书显示，阿里巴巴集团通过控制淘宝控股与 Partner Century 合计持有日日顺29.06%的股份，是公司第二大股东。
日日顺何时“断奶”？参照京东物流的案例，日日顺应该积极开拓外部大客户。但日日顺轻资产模式，是否有能力替大客户服务还是个未知数。
两家保荐券商都间接持股
招股书显示，日日顺成立于2000年1月。2010年8月至2019年7月期间，日日顺曾属于A股上市公司海尔智家（600690）和香港上市公司海尔电器集团（ HK.1169，已经私有化）合并报表范围内的子公司。
事实上，日日顺从海尔智家出表的运作是从2018年8月开始的。海尔智家于2018年8月30日通过议案，拟将间接控股子公司贯美上海以其持有的冰戟上海55%股权与卡奥斯股份持有的青岛海施水设备有限公司51%股权进行置换。置换完成后，日日顺将从海尔智家体内出表。
2019年12月之前，A股上市公司分拆子公司在A股上市原则上还是禁止的。2019年12月份，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，允许符合条件的A股上市公司分拆子公司在A股独立IPO。
日日顺从海尔智家出表的事实，客观上规避了当时禁止“A拆A”的不成文规定。而在2018年8月计划出表前，日日顺此次IPO的保荐机构中金公司及其关联方，近乎同时间接入股日日顺。
2018年7月份，北京梅里亚入股日日顺，截止招股书披露日的持股比例为3.0813%。资料显示，北京梅里亚是中国投资有限责任公司（中投公司）间接100%控股的企业，中投公司也是中金公司的间接控股股东。
此外，中金公司全资子公司中金资本，作为管理人管理的中金启融（厦门）股权投资基金合伙企业（有限合伙），还通过珠海金镒铭间接持有日日顺0.0647%股份。
值得一提的是，日日顺的实控人海尔集团还间接持有中金公司8.26%股权，海尔集团的董事、执行副总裁以及海尔金控的董事长谭丽霞，同时担任中金公司非执行董事。
由此可见，中金公司与日日顺的关系十分紧密，交易所也重点问询了中金公司保荐业务的独立性。
更令人感到疑惑的是，日日顺IPO的联席保荐机构招商证券及其关联方，合计间接持有公司0.0574%股份。那么，日日顺的IPO保荐业务是否能保证独立？
此次IPO，日日顺计划公开发行股票数量不超过6,561.83万股（行使超额配售选择权之前），且占发行后总股本的比例不低于10%，计划募资27.7亿元。
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